《投资者网》乔丹
近期，汤臣倍健（300146.SZ）发布了2022年半年报。公司于2010年上市，自上市以来，可以说是“高成长性”的典范，业绩多年保持高速增长，营收规模从2010年的3亿元增长至了2021年的74亿元，但至2022年上半年，公司的业绩增速明显放缓。
二级市场层面，截至9月7日收盘，公司每股报收17.84元，总市值为303.34亿元，较去年同期的445亿元跌去超140亿元。
营收不复高增长
根据财报，汤臣倍健2022年上半年营收42亿元，同比增0.55%，而往年这项指标呈现出两位数高速增长的态势。对于2022年上半年的营收表现，公司在财报中表示，“受疫情反复影响，多地采取了较为严格的疫情防控措施，对线下门店动销产生持续影响，公司境内线下业务承压”。
具体来看，从渠道层面，公司有超过七成的收入来源于境内，且大部分来源于线下销售。其中，线下渠道收入约占境内收入的70%，同比降7%，线上渠道收入则同比增1%。
产品层面，占营收大头的主要品牌，收入上出现了不同程度的下滑。其中，主品牌“汤臣倍健”收入24亿元，同比降8%；关节护理品牌“健力多”收入7亿元，同比降14%，这两个品牌的销售收入合计占总营收的比例约74%。营收占比较少的益生菌品牌“Life-Space”则有了较大幅度的增长，国内产品收入2亿元，同比增50%。
不过，虽然公司在境内的业务面临压力，但境外业务则实现了增长。报告期内，公司在境外的下属企业LSG营收4亿元，同比增24%。
报告期内，公司的毛利率为69%，而2021年全年则为66%。对此，公司在最新一次的投资者关系活动记录表中表示，系线上销售收入占比上升所致。结合历年财报来看，公司在最近几年加大了对线上渠道的投入建设，销售渠道对阿里、京东、抖音、快手等平台均有覆盖，但在取得一定成效的同时，也加重了费用负担。
较为明显的变化是现金流。报告期内，公司的经营性现金流净额为3亿元，同比减少53%。对于此情况，公司在投资者关系活动记录表中表示，一方面因客户结构变化导致回款减少，报告期公司直供给电商平台和零售终端的收入占比提升，前述客户按约定账期结算；另一方面则是平台费用及品牌推广费增加。
据财报，2022年上半年，公司平台费用同比增88%，主要系线上新平台投入及线上直营收入增加所致，这也致使整体的销售费用同比增38%至13亿元。这部分费用也直接蚕蚀了利润，即便营业成本已同比降7%至13亿元，但净利润依然同比降24%至10亿元。
渠道变革带来产销下滑阵痛
汤臣倍健是保健品领域的龙头企业。根据欧睿数据，2021年公司在中国维生素与膳食补充剂行业市场份额为10.3%，稳居第一位。
梳理汤臣倍健的发展历程可知，公司的高成长性，一方面与行业的景气度息息相关。根据欧睿数据，2004年-2014年，中国维生素与膳食补充剂终端零售市场规模从398亿元增至1021亿元，2018年已接近1500亿元。
另一方面，则离不开线下渠道网点的扩张。2007年-2011年，公司的经销商数量从120名上升至330名、销售专柜数量从2297个上升至5900个；2007年-2013年，公司覆盖的百强连锁商店从20家上升至96家，百强商超从1家上升至50家；终端总数量则由2007年的3512个上升至2012年的30000个。
庞大的经销商体系带来了业绩的高速增长，但同时也带来了一定的管控风险，加之监管趋严，部分保健品明星企业“爆雷”也带来了行业内的信任危机。根据光大证券研报，2009年-2013年，行业复合增速达到12%，2014年后增速小幅回落，保持在年均9.5%的增长水平。
为解决经销商风险管控的问题，2020年汤臣倍健开始全面升级经销商体系，2021年7月开始，公司正式启动线下销售变线上线下一体化经营相关变革，这一变革持续到了2022年。此举带来的变化，除了上述线上平台费用的增加，还有对经销商数量的“优化”。
报告期末，公司经销商数量合计为1041家，较2021年末减少了130家，对于经销商数量的变化，公司在投资者关系活动记录表中称，对不同销售渠道间的经销商公司主体进行了剔重所致。从长期来看，公司的系列变革，可以带来更健康及可持续的发展，但短期来看，则出现了生产量及销售量双双下降的阵痛。
2022年上半年，公司片剂、粉剂、胶囊以及其他产品的生产量分别同比降21%、56%、11%、28%；销售量分别同比降19%、45%、6%、5%。可以看出，公司的粉剂产品在产销量上出现了较大程度的下降，对此，公司在财报中称，为蛋白粉销量减少所致。另对于各剂型产品销售量的同比减少，公司则表示系线下销售变革加强赠品管理，提升了经营质量所致。
除了渠道上的变革外，公司也在不断培育新的品牌，如“健视佳”、“BYHEALTH”，而这两个品牌在2022年上半年也取得了相对亮眼的成绩，营收分别同比增70%、120%，但在公司总的营收占比中还未成气候。
整体来看，目前我国的维生素及膳食补充剂市场头部企业集中度仍然较低。根据欧睿数据，2021年，行业排名前五的企业市场份额集中度为27%。在目前a股市场中，尚无生产、经营模式与汤臣倍健完全一致的同行业公司，民生证券认为，在我国维生素及膳食补充剂市场集中度较低的情况下，头部企业市占率具备提升空间。（思维财经出品）■
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